欧元区经济正陷入旷日持久的衰退当中。这种情形或许在今年剩余时间里也不会改变。失业率达到12%，创出欧元时代的新高，而且可能还会上升。通胀处于目标区间的低端，预计会继续下降。增长和通胀均存在下行风险。那么欧洲央行(ECB)到底为什么不降息？
　　这是一个法律问题，而且是一个非常重要的问题。但欧洲货币政策面临的最重要问题是如何解决欧元区南部国家的信贷紧缺。
　　没有比意大利形势更为严峻的国家了，该国的中小企业同时遭受紧缩政策和信贷紧缺的冲击。马里奥??蒙蒂(Mario Monti)领导的意大利政府实施的紧缩措施，使得市政当局等公共部门无法向供应商支付账单。结果造成许多小企业面临生死存亡的威胁——它们既得不到付款，同时又无法获得信贷来渡过难关。意大利小企业的贷款利率通常为10%。在与意大利接壤的奥地利，类似企业的贷款利率不到意大利的一半。意大利家庭也面临信贷紧缺的问题，抵押贷款和消费品贷款数量一直在稳步下降，同时利率不断上升。
　　与意大利不同，西班牙的银行贷款下降主要是需求导致的。在西班牙，向家庭提供的贷款在今年2月同比下降4.4%，而向企业提供的贷款同比下降10.6%。西班牙以及上世纪90年代的日本是“资产负债表衰退”的典型例子——私人部门不管利率水平如何坚持去杠杆化。但即便是西班牙，我仍然预计，如果出台一个降低息差的针对性项目，将会带来比整体降息25个基点更高的回报。
　　我并不反对降息。相反，我认为欧洲央行应该将政策利率降至零来抵消总需求下降的影响。但是尽管这对普通货币环境有一些积极影响，它却不如一个旨在降低真实世界贷款利率的项目有效。
　　最近埃达??佐利(Edda Zoli)在为国际货币基金组织(IMF)撰写的工作报告中指出，主权债券息差水平与意大利银行融资成本存在关联，并最终导致企业借款成本上升。主权债券的高息差因此间接导致了私人部门的信贷供应紧张。但这种过程反过来似乎并不成立。欧洲央行行长马里奥??德拉吉(Mario Draghi)去年试图解决这个问题，推出了一个名为“直接货币交易”(OMT)的主权债券购买计划。它促使主权债券息差下降，但遗憾的是对传导机制没有任何效果。相反，传导机制进一步恶化。
　　上周，德拉吉表示，他“正考虑动用各种非传统措施”。看起来他有所计划。他可能做什么？
　　我认为他有如下三种选择，火力依次上升：
　　首先，欧洲央行可能设法为银行放贷提供直接刺激。它可能放松不同类别资产支持证券的担保要求，或者延长现有的允许银行把贷款作为担保品的项目。但不要期望太高——该项目迄今仍不是非常成功。
　　其次，对于欧洲投资银行(European Investment Bank)将率先实施的大规模贷款项目，他可能提供增援，从而联合为中小企业提供贷款。要想让该项目产生效果，放贷规模必须非常大，而且不能像往常一样拖沓，也不能官僚主义。
　　第三（也是最激进的），欧洲央行可能采取的措施是，除了购买有担保债券以外，还在一级和二级市场购买企业债券，从而直接为企业提供融资。企业债券购买项目可能帮助不了最小的公司，尽管理论上它们没有理由不发行可供欧洲央行购买的债券。这三种措施的某种组合也很可能取得成功。
　　这些措施合法吗？当然合法。欧洲央行的法定使命是以稳定价格为目标。它被禁止货币化政府债务。但它可以解决自身政策的传导机制问题。障碍更多地在于政治领域而非法律领域。我怀疑德国央行(Bundesbank)和其他北欧国家的央行是否愿意听从欧洲央行。它们过去曾辩称，欧元区成员国有责任解决本国银行业体系的问题。
　　因此这最终是一场关于银行业联盟的冲突。一个成熟的银行业联盟将为目前的信贷紧缺问题提供充分必要的解决方案。如果你切断意大利银行和意大利政府之间的联系，那么意大利企业就没有理由支付比北欧国家更高的利率。
　　德拉吉要想有所作为，就必须再次争取到多数票与德国央行抗争。他有可能做到这一点，但会发现自己的政治资本是有限的。在这种情况下，他应该优先使用非传统政策，而不是传统政策。